有限合伙型房地产私募股权投资基金在我国的发展及相关法律实务

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【摘要】随着我国《合伙企业法》的修订以及中国房地产企业的私募融资渠道的拓展,有限合伙型的房地产私募股权投资基金得到了前所未有的发展。本文拟首先介绍有限合伙企业以及有限合伙型私募股权投资基金的基本情况。在此基础上,本文将进而介绍有限合伙型房地产私募股权投资基金的一些特点和种类,及其在目前的法律政策环境下运作的可行性。最后,本文将介绍外资管理的房地产私募股权投资基金的一些特点,包括其所受到的特殊法规和政策的监管。

【关键词】房地产 私募股权投资 有限合伙

前 言

近年来,中国的房地产市场高速发展,与此同时,房地产企业的融资渠道也得到了前所未有的发展。除了传统的银行借款(包括开发贷款和项目抵押贷款)等形式之外,房地产信托融资、私募融资等一系列新型的投融资工具被广泛地运用到房地产领域。而随着《中华人民共和国合伙企业法》的修订以及各地关于股权投资企业的地方性政策的陆续出台和实施,房地产企业的私募融资渠道进一步拓展,以有限合伙形式设立的房地产私募股权投资基金开始涌现并逐渐扮演起市场中重要财务投资人的角色。

所谓“私募基金”,是指通过非公开方式,面向少数个人或机构投资者募集资金而设立的投资基金。关于私募基金的投资者资格,除了集合资金信托计划中对于合格投资者的资格限定外,我国法律目前尚未对私募基金的投资者资格要求作出特别的限制性规定①。

房地产私募投资基金“一般指专注于房地产领域的私募投资基金,是一种面向房地产资产进行并购或开发的投资模式,其结合了私募投资的高收益和房地产投资回报的低风险特点”。在我国,目前房地产私募投资基金主要有以下三种形式②:

* 以投资公司、资产管理公司形式存在的房地产私募投资基金

* 以信托计划形式存在的房地产私募投资基金——房地产投资信托基金

* 以有限合伙企业形式存在的房地产私募股权投资基金——房地产私募股权投资基金

本文将主要集中论述上述第三种形式, 即有限合伙型“房地产私募股权投资基金”。

一、 有限合伙企业作为企业类型予以确定

2006年8月27日, 《中华人民共和国合伙企业法》修订案(“《合伙企业法》”)获得通过,并自2007年6月1日起施行。随后,2007年5月9日,国务院也通过相关决定,相应修改了《中华人民共和国合伙企业登记管理办法》。

《合伙企业法》增加了“有限合伙企业”这种企业类型,这使得在国外广泛被用于私募股权投资基金的有限合伙制度在中国有了明确的法律依据。而《合伙企业法》所规定的有限合伙企业,其基本结构为有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人构成,其中普通合伙人负责合伙事务的执行,有限合伙人则主要负责对有限合伙企业投入资金,但不参与合伙事务的执行,且对外不得代表有限合伙企业。而在责任方面,原则上普通合伙人对有限合伙企业债务承担无限连带责任,有限合伙人以其认缴的出资额为限对有限合伙企业债务承担有限责任。

二、有限合伙型私募股权投资基金

虽然《合伙企业法》并未明确规定“以投资为主要业务”的合伙企业必须仅以股权投资为投资方向,但在实践中,市场上流行的“私募投资基金”大多为主要投资于非上市企业股权的“股权投资企业”。出于交易成本、税负,以及政策限制等各方面原因的考虑,一般私募投资基金较少直接投资于股权、股票等证券之外的其他资产(包括不动产)。

考虑到本文论述重点,本文所涉及的“私募股权投资基金”系指投资于非上市企业股权的私募股权投资基金③,而不包括投资于二级市场股票的“阳光私募基金”和投资于其他资产的投资基金。

（一）私募股权投资基金的相关法律法规

基于《合伙企业法》及其配套制度的修订以及“有限合伙企业”作为一种新的企业类型的诞生,私募股权投资基金在中国得以进一步的发展。

⑴国家层面的规定及现状

从国家层面而言,至今没有一个法律、行政法规或部门规章效力级别的文件对私募股权投资基金作出明确和完整的规定。

2011年1月31日,国家发展与改革委员会(“国家发改委”)办公厅发布了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》(发改办财金[2011]253号)(“253号通知”),一方面对试点地区(北京、天津、上海、江苏、浙江、湖北六地区)股权投资企业的募资和投资运作进行规范和指导,促进试点地区股权投资市场的持续健康规范发展；另一方面就满足条件的股权投资企业④的备案管理程序作出规定,使现行备案管理工作规范化和制度化。2011年3月,国家发改委财金司在253号通知基础上公布了一批股权投资企业备案文件指引(“备案文件指引”)。

除了上述国家发改委实施的私募股权投资基金的监管外,近期,中国证券监督管理委员会(“证监会”)向各相关行业的专业机构下发了《证券投资基金法(修订草案)》征求意见稿,而此《证券投资基金法》修订的一大亮点就是将“私募股权投资基金”纳入“基金”的范畴并纳入其监管范围。

从目前监管现状来看,国家发改委对于私募股权投资基金正在行使积极主动的监管权。

⑵地方关于私募股权投资的相关规定及发展

相对于国家层面监管体系的错综复杂,各地方则在这几年积极的拓展各自私募股权投资基金的发展,并为此而构建了一个较为清晰的操作规范,该等规范主要包括私募股权投资基金的设立规范、运作备案规范以及地方给予的优惠政策等,其中发展较快的包括上海、天津、北京等城市。除此之外,目前重庆市、成都市、湖北省等地也陆续发布了股权投资企业规范性文件。

（二）基金架构及运作模式

根据有限合伙企业的法律特征,实践中有限合伙型私募股权投资基金采取的基金架构大致如下图所示:

在上述架构中,通常需明确普通合伙人为执行事务合伙人,负责有限合伙企业几乎全部的经营管理事项和相关事务的执行,有限合伙人仅作为投资人而不参与合伙事务的执行。基于私募股权投资基金的特性,该等有限合伙企业的主要经营活动就是从事相关目标企业的股权投资,对被投资项目的投资、处置、分红、退出等决策均被要求严格掌握在普通合伙人手中。普通合伙人也会基于其专业基金管理人的角色,为有限合伙企业组建专业人士组成的投资决策委员会或投资顾问委员会,对私募股权投资基金提供投资决策或顾问。此外,普通合伙人也将负责制定私募股权投资基金的整个存续期限(包括投资期和退出期)、投资领域及策略、投资组合的搭配、是否需进行杠杆融资、管理费比例、收益分配机制、后续投资、份额转让、入伙及退伙等诸多私募股权投资基金的基本制度的构建。就收益分配制度而言,虽然普通合伙人的资本性投入较少,但基于其对私募股权投资基金的管理和运作, 《合伙企业法》允许在有限合伙协议中约定不同的收益分配比例,这也使得私募股权投资基金的收益分配机制能够在普通合伙人和有限合伙人之间得以平衡,体现出普通合伙人的管理才能及有限合伙人的资本优势。

针对有限合伙人,需强调《合伙企业法》七十六条关于有限合伙人不得执行合伙事务或对外代表合伙企业从事相关事务的规定,否则将可能会被要求承担相关赔偿责任,甚至可能突破《合伙企业法》规定的有限合伙人“有限责任”的保护伞。关于有限合伙人从事哪些行为将不被认定为执行合伙事务,《合伙企业法》第六十八条也作出了明确规定,为有限合伙人适当的参与合伙企业事务划定了安全港。

三、有限合伙型房地产私募股权投资基金

（一）房地产私募股权投资基金的特征

国家和地方并无明确的规定对“房地产私募股权投资基金”作出界定,该等概念主要源于国外的操作惯例以及业内人士在中国的一些实践经验。在中国,私募股权投资基金的一个投资热点就是中国境内的房地产开发企业,并为该等房地产开发企业在项目开发阶段提供融资资金,在项目建成销售后实现退出。随着越来越多的专业资产管理机构在中国作为普通合伙人和管理人发起设立房地产私募股权投资基金,这些基金的主要投向还包括持有型物业的项目公司。

（二）房地产私募股权投资基金的分类

在实践中,房地产私募股权投资基金按照投资时项目公司的发展阶段分,可分为投资于房地产开发阶段的基金和投资于建成房地产的基金；按照投资标的分,可分为投资于持有型物业的基金和投资于销售型物业的基金；按照管理人身份分,可分为开发商为主导的基金和专业管理人运作的市场化基金。

这些类型的不同主要是基于房地产私募股权投资基金的基金管理人对于基金的商业目的存在差异。

以开发商主导基金为例,开发商作为普通合伙人和管理人设立和募集的基金通常会投资于开发商自己的项目,并且管理人会承诺在一定期限后以一定价格回购,既确保了有限合伙人可获得的收益,也使得开发商在市场行情高涨的阶段独享项目资产升值的高溢价。通常这类基金有限合伙人的投资回报率较低,但相应的投资风险也小,本质上系开发商的一种融资工具,此类基金需要特别关注关联交易、普通合伙人同业竞争的法律问题。而专业资产管理人运作的基金,普通合伙人和管理人为独立的资产管理运营团队,其按照市场准则挑选投资项目、开展投资并且依照市场需求实现项目退出。通常此类基金在管理人不承诺一定回报的情况下,可以达到较高的水准,但投资人也需相应地承担较大的投资风险,属于实质意义上的房地产私募股权投资基金。

（三）法律规范体系对房地产行业的限制

除了传统的外商投资房地产领域属于需特别审批/备案的行业,在股权投资领域中的某些性质的基金,国家有关法律法规对于投资房地产行业也进行了限制。如规范创业投资基金的《创业投资企业管理暂行办法》(由国家发改委、科技部等十部委于2005年11月15日颁布)第十三条即规定,创业投资企业不得投资自用房地产以外的房地产业务。

对于除创业投资企业之外的股权投资基金,由上海市金融服务办公室、上海市商务委员会和上海市工商行政管理局在2010年底联合制定并颁布的《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》(“《外资股权投资企业试点办法》”)第三十一条也明确规定：外商投资股权投资企业“不得直接或间接投资于非自用不动产”。

但就纯内资的有限合伙私募股权投资基金而言,目前无成文规定明确限制其投资房地产。尽管如此,由于符合一定条件的股权投资企业需要履行国家或者地方发改委的备案手续,而在国家发展改革委有关负责人就颁布实施253号通知答记者问中暗示,股权投资企业是一种主要以未上市企业股权作为投资对象、并需要为所投资企业提供管理服务的专业化股权投资企业,如其介入证券投资和房地产投资,则会存在较大潜在风险,甚至可能存在以变相贷款方式开展业务。因此,如果履行备案手续的股权投资企业开展房地产投资业务,则毫无疑问会受到监管部门的限制。

四、“外资”管理的人民币房地产基金

中国政府对于外商投资房地产行业始终采取了特别准入政策,特别是自2006年以来,中央调控和限制外商投资房地产领域的趋势加紧。除了人们熟知的外商投资的基本法律法规和政策外,较为重要的限制性规范是建设部、商务部等六部委于2006年联合发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》(建住房[2006]171号),对外商投资房地产市场的准入、商业存在原则、外商投资房地产企业的投资总额和注册资本比例、不得在合资合同或章程中约定保证任何一方固定回报等内容作出明确规定。自此之后,有关主管部门相继颁布的了诸多外商投资审批、备案、外汇等方面的规范。随着中国房地产市场的迅速发展以及国家对于房地产市场的逐步调控,2010年底商务部进一步明确要求各地商务主管部门要会同当地有关部门加强对跨境投融资活动的监控以及对房地产市场风险的防范,抑制投机性投资。对境外资本在境内设立房地产企业,不得通过购买、出售境内已建/在建房地产物业进行套利。这些规定无疑给以投资中国房地产项目为目标的境外资本直接投资业务实质性地增加了难度。

随着中国境内有限合伙型股权投资基金的发展以及中国境内充裕的人民币资本无疑让境外基金看到了新的希望。在一种新的模式下,境外基金开始在中国设立外商投资企业的股权投资管理公司(即担任境内基金的管理人),再通过基金管理人作为普通合伙人,组建设立有限合伙型的股权投资企业并以此募集人民币资本,继而以募集取得的境内人民币资金在境内投资房地产项目。通过运作境内有限合伙型房地产股权投资基金,基金管理人同样可以获取较高的管理费收益和投资收益。

但上述这一模式并非严格意义上的外资有限合伙型房地产股权投资基金,本质上仍为人民币有限合伙型房地产股权投资基金。真正意义上的外资房地产股权投资基金在国内是否能取得实质性发展,将取决于我国对房地产市场的宏观政策、外资结汇政策以及对于外商投资房地产领域的再次放开。

总体而言,在目前阶段,无论是内资人民币房地产私募股权投资基金,还是外资作为管理人而设立的人民币私募股权房地产基金,均处在初步发展阶段,但这种发展速度随着中国整个私募股权投资基金市场的快速发展而呈现出日新月异的局面。在快速发展的同时,私募股权房地产基金业也面临诸多发展的困惑与风险,这不仅在一定程度上与有限合伙制度本身在中国发展处在初步阶段有关,也和我国特定的宏观调控政策的限制有关。因此,这将需要律师在私募股权房地产基金整个交易方案的制定与实施过程中更加勤勉尽责,并需充分认识到国家法律法规和政策要求的变化。

注释：

①根据最新的《证券投资基金法》修订草案征求意见稿,非公开募集的基金只能向“合格投资者”进行募集,而监管部门拟设定的“合格投资者”的资格门槛为“达到规定收入水平或者资产规模,并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和自然人。具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”目前该法修订案尚未正式通过。

②清科研究中心,《中国私募股权行业的崭新领域-私募股权房地产投资基金》,2009,第2-3页

③目前正在修订过程中的《证券投资基金法》拟将投资于二级证券市场的阳光私募基金、投资于非上市企业即一级市场的私募股权投资基金等全部纳入“私募投资基金”的监管范畴。由于《证券投资基金法》修订稿尚未正式出台,因此本文所论述的“私募投资基金”的概念和范畴可能与未来《证券投资基金法》有所区别。

④253号通知第五条规定:除下列情形外,均应当按照本通知要求,申请到国家发展改革委备案并接受备案管理:(1)已经按照《创业投资企业管理暂行办法》备案为创业投资企业。(2)资本规模(含投资者已实际出资及虽未实际出资但已承诺出资的资本规模)不足5亿元人民币或者等值外币。(3)由单个机构或者单个自然人全额出资设立,或者虽然由两个及以上投资者出资设立,但这些投资者均系某一个机构的全资子机构。

（本文获第九届华东律师论坛优秀论文三等奖）