发展资产证券化的意义、难点和建议

深圳证券交易所 毛志荣

要点：

1.   资产证券化是创造资本市场多赢局面的重要创新产品，近期可达二千亿元的规模

2.   对银行担保的依赖是资产证券化发展的“瓶颈”

3.   资产证券化产品的销售规模因证券基金等大型机构投资者未获投资许可而受限制

4.   央行正在准备推出的资产支持商业票据（ABCP）将对企业资产证券化形成巨大冲击

5.   深交所在提供流动性安排、市场培育和制度建设三方面取得初步成效

6.   建议完善信用增级措施和信用评级，降低对银行担保的要求

7.   建议通过降低银行担保要求、引入证券投资基金、市场培育等措施全面推动资产证券化业务

8.   建议明确证券公司表外资产处理资产、税收政策和商事信托关系要求等方面的规定

目前有创新试点资格的证券公司开始尝试以专项资产管理计划的形式，运用资产证券化技术设计结构金融产品[1]（以下称“资产证券化”）。证券公司对这类结构金融类产品的设计主要是锁定已有稳定现金流的资产，通过发行专项资产管理计划募集资金，购买标的资产未来现金流的收益权。2005年6月以来，资产证券化业务在创新类证券公司中迅速发展。截至2005年12月底，13家创新类证券公司在这个领域已经取得了实质性的进展：中金公司的产品已于9月发行，现正在发行联通收益二期计划；广发证券的莞深收益计划已成功设立，由深交所为其计划提供流动性安排；多家证券公司已锁定项目、完成产品交易结构的设计，有些证券公司的项目在洽谈中。资产证券化实践在我国刚起步，在具有广阔发展前景的同时，在实践中还有难点和问题，需要各方努力克服和解决。

一、资产证券化的前景、意义和影响

根据前期各创新类证券公司的资产证券化项目的规模和数量，预计从2006年起13家创新类券商全面开展资产证券化业务，平均每年完成可完成3个项目[2]，每个项目的平均规模为8亿元，以每个计划的平均存续期为3年计算。今后三年资产证券化可突破2000亿元的规模[3]（见下表）。

注：1.中性估计；2.保守估计。

资产证券化是创造资本市场多赢局面的重要创新产品，其重要意义主要表现在证券公司、企业和市场发展等三个方面。

（一）对证券公司业务发展的意义

资产证券化对证券公司的业务收入增长、资产管理、投行和经纪业务的发展具有重要的现实意义。

第一，成为证券公司业务收入新的增长点。证券公司在资产证券化产品中作为发行人和管理人，收取管理费或财务顾问费。从已设立的专项收益计划看，证券公司在计划存续期内的平均收入(管理费等)可达计划规模的0.3－0.5%。以近期内企业资产证券化规模可达2000亿元计算，如果证券公司收取的管理费(或财务顾问费)为0.3%，创新类证券公司的收入将达到6亿元。第二，拓宽受托投资管理业务的范围，增强资产管理业务的竞争能力。资产证券化将资产范围延伸到企业某项资产的未来现金流，证券公司可以根据投资者的需求作出各种结构性的设计安排，满足投资者的需要，大大提升资产管理业务的竞争力。第三，增强证券公司投资银行的竞争能力。证券公司从为企业提供新的融资途径的角度，接触、了解有融资需求的企业，有利于培养和发展优质企业，从中可能寻找出上市融资、财务顾问、并购重组等其他投资银行业务的机会。例如，中金最近申报的中国网通收益计划（100亿元）是配合中金为网通集团内股权收购而设计的资产证券化产品。第四，有利于培育发展经纪业务客户，带动经纪业务的发展。证券公司通过定向募集的方式向投资者发行风险低、收益稳定的资产证券化产品，可以吸引、锁定有相当抗风险能力的机构投资者和中、高端个人投资者，由此带动经纪业务的发展。

（二）对企业的意义和影响

资产证券化为企业开辟了除银行贷款、发行股票和债券以外新的融资渠道，其优势主要体现在以下几方面。

第一，降低资本成本，提高经营效率。企业可以通过资产证券化以较低的财务成本在很短的期限内达到融资目的，可以较好地改善财务结构，提高经营效率。以“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”为例，据了解该计划融资成本可比联通新时空目前的同期银行贷款成本低1到2个百分点，将有利于降低联通集团CDMA网络建设的融资成本，进一步优化企业的债务结构。第二，可有效降低融资门槛，实现多形式、多渠道融资，为企业建立股权、债务融资之外的第三条融资渠道。第三，提高企业融资的灵活性。资产证券化是以资产的现金流为支持，企业的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等可以作为资产支持，具有较大的灵活性。第四，有利于盘活企业资产，有效提高企业整体经营效率，并且分散经营风险。

（三）对我国资本市场发展的意义和影响

推进资产证券化产品创新对我国资本市场发展的意义表现在以下三方面。

第一，符合我国资产市场发展的整体战略。“国九条”明确提出“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种。积极探索并开发资产证券化品种。”发展资产证券化产品对实现我国资本市场发展的整体战略，完善市场结构，具有重要意义。第二，资产证券化产品为机构投资者提供了中、短期储蓄替代型证券投资品种，有利于满足投资者对风险低、收益稳定的投资产品需求，也有利于存款资金进入资本市场。第三，有利于支持资本市场中介机构，尤其是证券公司的创新业务。2005年8月12日，在证券公司创新大会上，证监会尚福林主席表示“鼓励创新类证券公司在合规合法和风险控制的前提下，研究开发专项理财产品。”资产证券化业务可以促进证券公司全面提高业务能力，建立新的业务增长模式。

二、发展资产证券化业务中的问题

目前开展资产证券化业务中最主要的问题是银行担保、银行竞争、信用评级缺位。同时，一些相关的法律制度问题也有待解决。

（一）银行担保是资产证券化发展的“瓶颈”

由于我国没有资产证券化的专项法规，不能实现严格意义上的资产“真实销售”和“破产隔离”。目前只能是融资方将资产抵押给银行，再由银行出具银行保函，完成对现金流的保护，实现企业与专项计划的风险隔离和计划的外部信用增级。但是，证券公司在资产证券化的实际操作中，获得银行担保有相当的难度。

第一，银行由于担保业务的回报率太低，缺乏积极性。目前，银行对担保业务的要求与贷款相同，银行必须对担保金额提取资本准备金。以担保费0.6%为例，银行按50％的比例对担保金额提取资本准备金[4]。因此，银行为担保所提取的资本准备金回报率为1.2%（2x0.6％）。对银行来说，资本准备金部分的回报率太低，单纯担保业务没有很大的吸引力。在实际操作中，证券公司必须以企业现金账户、托管账户、潜在客户等商业理由，说服银行综合考虑其他业务收益而提供担保。第二，项目的融资成本会因为担保成本而相应提高，增加了项目安排的难度。第三，资产证券化项目可能变为银行贷款项目。由于银行以贷款条件审批担保业务，这意味着能获得担保的企业也能获得银行贷款。有些银行在审核资产证券化项目中，向企业提出了提供贷款的意向，出现了贷款替代资产证券化的情况。第四，由于商业银行对这类产品缺乏了解，再加上内部审核流程不明确、行业壁垒等原因，银行担保审批的程序繁琐而漫长，有些银行的审核过程可长达数月，严重影响了专项计划推进的进度。

除了上述难点外，值得注意的是来自银行业监管的政策风险。如果银行业监管部门以业务指引的方式限制商业银行在这方面的担保业务，资产证券化产品的外部信用增级以及风险隔离的要求就无法实现。

（二）来自于银行的竞争

银行间市场的企业短期融资券和央行即将推出的资产支持商业票据（ABCP）对企业资产证券化构成了直接的竞争。

目前银行发行的期限在一年之内的短期融资券利率为2.9%，远低于目前一年期商业银行贷款基准利率（5.58%），而且愿意为企业做到期后的“循环”发行。一些大型优质企业热衷于通过短期融资券满足融资需求，构成了证券公司在项目资源上的竞争压力。

最近央行正在组织商业银行进行资产支持商业票据（ABCP）方面的研究，有望于明年初正式推出。尽管ABCP的基础资产一般为各种应收账款，期限通常比较短，一般90天到180天。但央行目前正筹划发展的ABCP为中期票据，期限可长达10年。这样，证券公司的资产证券化业务就面临着非常严峻的市场竞争：1）基本上所有适合资产证券化运作的企业都是银行的客户，证券公司在与银行争取客户资源方面处于严重弱势。2）银行有可能为保护其ABCP的业务，限制对证券公司资产证券化项目的担保，将直接对证券公司的资产证券化业务的发展形成冲击。

（三）信用评级标准缺位

资产证券化产品属于结构金融产品，本质上是固定收益类产品。信用评级是产品的一个重要构成要素。信用评级机构应该充分发挥信用（风险）评估和揭示作用。目前，我国信用评级服务机构的普遍问题是：第一，评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低；第二，由于目前要求资产证券化产品具有银行担保，产品的信用视同于银行的信用，导致信用评级形同虚设。第三，没有形成可向行业公布的评级标准，不能形成对产品设计的指示作用。

（四）相关法律制度问题

目前，资产证券化发展面临的法律制度限制主要在以下几个方面。

1．对机构投资者的限制

资产证券化产品在发行中的最主要问题是证券基金、保险公司和银行等机构投资者没有获准购买风险低、收益稳定的资产证券化产品，严重影响了这类产品的发行规模。

2．缺乏相应的税收规定

目前对专项计划的收益没有专门的税收规定，这种不确定性给参与的证券公司、登记公司和投资者带来政策风险和投资风险。证券公司希望资产证券化产品的收益能够享受免税或税收优惠。

3．新《证券法》对资产证券化产品发行的不确定性

资产证券化产品目前是向合格投资者定向募集。但是，2006年1月1日起实行的新《证券法》规定向累计超过二百人的特定对象发行的证券为公开发行（第十条）。资产证券化产品如果被认定为证券，而且发行突破二百人，将面临公开发行的要求。市场各参与方希望尽早明确资产证券化产品在新《证券法》下的发行要求。

4．缺乏表外资产处理依据

在资产证券化产品设计中，有些企业需要将资产完全表外处理，即转让资产的所有权。例如，租赁公司希望将租金的收益权和出租设备一起转让给计划，由于计划不是法律主体，不能持有受让的资产，而证券公司作为管理人由于没有表外资产处理的相关规定，不能为计划持有人代为持有。因此，资产证券化业务在涉及所有权转让时受到了限制。

三、深交所在证券化产品发展中的作用

作为市场组织者，深交所在提供流动性安排、市场培育和制度建设三个方面推动资产证券化创新。第一，提供流动性安排。深交所为合适的、有转让需求的资产证券化产品制定相关的交易规则。目前采用大宗交易系统提供流动性安排，在产品的标准化、信息披露等方面提出相应的要求。协助解决登记托管、结算等方面的问题。第二，市场培育工作。深交所前期的工作以提供产品研究和设计支持为市场培育的出发点，组织证券公司推进试点项目，已为8家证券公司的具体项目提供产品设计支持，共享试点过程中的问题和经验，协助与证监会相关部门的沟通、产品申报和审批。第三，推进相关制度建设。深交所发挥在资产证券化产品研究和市场培育等方面积累的经验，加强与证监会相关部门的沟通，以最小的法律制度代价建立、完善相关的法律制度。协助证券公司解决产品开发中遇到的有关法律制度问题。近期内以证监会《证券公司客户资产管理业务试行办法》的修订工作为结合点，规范证券公司资产管理业务中有关资产管理的信托关系、表外资产登记和投资者范围等方面的要求，使资产证券化业务的拓展有法可依。

四、建议

1．拓宽信用增级途径，降低对银行担保的依赖

应该从以下三个方面弱化对银行担保的依赖。第一、拓宽外部信用增级的途径，除了银行担保外，探索以保险公司、担保公司、财务公司或大型集团公司等高信用等级机构作为担保方。第二、探索银行授信和银行担保结合的外部信用增级模式。在外部信用增级结构中，引入银行对企业的专项授信。可以在启动担保前，由银行为企业发放用于偿付计划本息的贷款。由于只是在专项贷款不足的情况下启动担保，这样既可以降低担保金额和银行准备金的提取，又可以满足银行发放贷款的要求，从而降低获取担保的难度。第三、鼓励证券公司在产品设计中运用内部信用增级手段，提高证券公司的产品设计能力。探索产品分层（tranch）、信用置换等内部信用增级手段，降低对外部信用增级的依赖。

2．完善信用评级的规范化，发挥信用评级标准的指示性作用

建议证监会在审批过程中，除了强调信用评级的要求外，还应要求信用供评机构公布评级标准，使产品的信用评级结果具有相当的客观性和可预见性，从而使信用评级标准对产品设计有指示性作用。公开的信用评级标准不仅有助于推动资产证券化产品结构设计的多样化，而且对资产证券化产品的国际接轨、在适当时机对海外投资者开放有重要战略意义。

3．拓宽投资者群体，引入证券投资基金

建议证监会相关部门准许证券投资基金投资风险低、收益稳定的资产证券化产品。引入证券投资基金除了需要获取行政许可外，还需进一步澄清专项理财形式的证券化产品所依据的商事信托法律关系。

4．交易所加强市场培育力度，全面推广资产证券化业务

由于目前企业对未来现金流“买断”式的结构融资方式了解有限，证券公司在项目资源的组织、筛选以及产品设计的经验不足，建议交易所以下几个方面加大市场培育力度。第一，组织相关监管部门、交易所、有关专家和创新类券商对资产证券化相关问题进行专题研讨。第二，向上市公司推介以资产证券化形式的融资方式，既为上市公司盘活资产、满足融资需求服务，又为证券公司提供合适的项目资源。第三，发挥市场组织者在市场培育中的作用，为证券公司提供最新的研究成果，共享创新试点过程中的问题和经验。

5．关注产品流动性要求，完善交易和托管机制

建议证券交易所在目前以大宗交易系统为资产证券化产品提供流动性安排的基础上，针对资产证券化产品的共性和多样性以及市场参与方（主要是证券公司）对流动性安排的要求，在以下几个方面探索更有效的交易和托管机制。

第一，在现有大宗交易平台的基础上，提高交易速度，缩短成交时间，降低交易成本。第二，将交易时间延伸至正常的交易时间。第三，建议登记公司适度降低收费标准，支持资产证券化创新业务。第三，选择优质的证券公司成为做市商，向市场提供双边报价，以提高市场的效率和流动性。第四，实施双边报价和询价报价，做市商在规定的价差范围内进行双边报价，在规定数量内保证成交。

6．明确资产证券化产品的发行要求

证监会应尽早明确资产证券化产品在新《证券法》下的发行要求，建议对投资者突破二百人的产品参照ETF、LOF和银行间市场信贷资产证券化的发行模式，由证监会主管部门批准公开发行设立。

7．允许证券公司在资产管理业务中以表外资产形式处理资产登记

为使涉及资产所有权转让的资产证券化产品有法可依，建议在《证券公司客户资产管理业务试行办法》的修订中，允许证券公司为专项计划代持民事财产（权），以表外资产形式处理资产登记事项[5]。

7．探索专项资产管理计划进入银行间债券市场投资的可能性

建议对专项资产管理计划进入银行间债券市场投资的可能性进行研究，在满足风险控制要求的基础上，允许专项资产管理计划投资银行间债券市场产品，提高计划分配前闲置现金流的使用效率。