股民维权专题研究

众所周知，股市有风险，投资须谨慎。虽然做投资亏损是正常的，但是有些时候亏损却是人为因素所造成的，遇到这种情况，法律便是股民维权的利钝。关于股民维权，接下来本文将从五个方面对这一问题进行研究分析。

一、股民维权案件类型

一般来说上市公司的违法行为概括起来可以分为虚假陈述、内幕交易和操纵市场三大类。司法实践中，最常见的股民维权为虚假陈述民事赔偿诉讼。

（一）证券虚假陈述

虚假陈述民事赔偿是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。常见的情况有虚增利润、财务数据作假、隐瞒重大事项，像公司的重大投资、重大合同、大额担保、大股东借款、关联交易、股权变动等等这些重大事件不披露，或者披露不实，都属于虚假陈述。

用法律术语来讲，虚假陈述具体包括四种：

1、虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。

2、误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。

3、重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。

4、不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

（二）内幕交易

内幕交易是指利用证券市场信息不对称及条件便利而实施的以非法占有为目的的特殊侵权行为，其构成对投资者权益的侵害和证券市场秩序的破坏。我国《证券法》第七十三条规定：禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。

内幕交易存在基础：内幕信息。我国《证券法》第七十五条对内幕信息的范围做出了明确的规定，即在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。认定内幕信息的标准有二：一是对公司证券的市场价格有重大影响的信息；二是尚未公开的信息，即重大性原则与非公开性原则。

内幕交易行为主体：内幕人员。《证券法》将内幕人员分为“证券交易内幕信息知情人”及“非法获取内幕信息的其他人”两类。对于第一类主体，《证券法》第七十四条采用列举的方式规定，主要包括由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员等。对于第二类主体，《内幕交易认定办法》做了规定，包括通过骗取、套取、偷听、监听或私下交易等非法手段获取内幕信息的人，以及违反所在机构关于信息管理和使用的规定而获取内幕信息的人。

应当提醒注意的是，为严惩证券、期货交易中的“老鼠仓”行为，《刑法修正案(七)》扩大了内幕交易罪主体的范围，规定：证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，使用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，从事内幕交易行为的，也以内幕交易罪处罚。

内幕交易行为：买卖、泄漏、建议。内幕交易行为具有方式多样化、隐蔽性强等特点，认定标准十分复杂。我国《证券法》第七十六条将内幕交易行为分成了三类：

1、买入或者卖出所持有的该公司证券。即内幕人员直接或借他人之证券账户买入或者卖出所持有的该公司证券的行为。这是内幕交易最主要的表现形式，且不以行为人获利或避免损失的主观意图为必要条件。

2、泄露内幕信息。泄露是指行为人将处于保密状态的内幕信息公开化。泄露者只要客观上实施该行为，则不强调其行为的动机，也不论故意还是过失，都应当承担相应的法律责任。

3、建议他人买卖证券。内幕人员并没有直接向他人讲述内幕信息的内容，而是向他人提出买卖将受该信息影响证券的建议。（注意：这地方还有可能构成非法提供证券咨询服务）

    （三）操纵市场

所谓操纵市场，根据《证券法》第77条明确规定：操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。廖英强因操纵证券市场被证监会处罚，权益受损的投资者可以依法起诉索赔。

但是，由于最高人民法院至今没有出台操纵证券市场民事赔偿司法解释，投资者索赔处于艰难探索阶段，哪些原告符合赔偿条件、如何界定因果关系以及如何计算损失等，法院缺乏明确的指导，股民维权也是困难重重。目前，我国还没有投资者起诉操纵证券市场者的胜诉判决。至今没有一例投资者成功获赔。投资者诉程文水、刘延泽案，投资者诉汪建中案等全部败诉。

因此关于操纵市场这一部分，本文暂不做深入研究。 

二、股民维权实践操作

因实践中股民维权的80%均为证券虚假陈述维权，且证券虚假称述维权和其他两种维权有异曲同工之处，因此本文仅以证券虚假陈述为例对所需材料及程序进行研究。

1、证券虚假陈述起诉程序

关于证券虚假称述所需材料及程序，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称《若干规定》）第六条规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”依照本条规定，虚假陈述民事赔偿诉讼的提起需具备行政处罚或刑事处罚的前置程序。

虚假陈述侵权诉讼的前置程序，是基于我国证券市场和市场侵权民事责任法律制度的现状，根据司法实践需要而设置的。主要原因有：第一，我国目前证券市场仍处于转轨时期，存在和暴露的问题比较多，需要循序渐进的解决。一方面要打击证券欺诈者，保护中小投资人利益，另一方面要保护证券市场的稳定与发展，若不加限制地受理和审理证券市场虚假陈述案件，可能会使证券市场产生较大波动，不利于证券市场稳定发展。第二，如果没有前置程序，上市公司和参与市场并可能成为虚假陈述行为人的机构和自然人众多，可能导致虚假陈述发生的行为和机会大量存在，以及几千万的投资人对虚假陈述行为存在与否的判断标准不同，凡是投资人遭受损失疑似存在虚假陈述行为，就可以提起诉讼，那么将会导致该类案件暴增。由于当前法院审判资源有限，这无疑会造成巨大的司法压力，影响案件的审理效率和质量。第三，设置前置程序很好的解决了证券市场举证难的问题。设置了前置程序，投资人无需对虚假陈述行为是否构成民事责任做出判断，只要依据生效的行政处罚决定或者刑事裁判文书，提供其与虚假陈述有因果关系的实际损失证据，就可以获得胜诉权。

鉴于以上原因，虚假陈述侵权诉讼前置程序的设立是具有其合理性和特殊性。然而，随着证券投资人维权意识不断加强，证券市场虚假陈述侵权案件不断增多，将存在行政处罚决定或者法院的刑事裁判文书作为投资者提起民事诉讼的前提，可能会不利于保护投资者。很多人开始质疑前置程序的合理性和是否有必要取消或者限制这一前置程序。

2015年4月，最高人民法院印发了《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》（以下称《意见》），其中确立了立案登记制改革的指导思想：“坚持有案必立、有诉必理。对符合法律规定条件的案件，法院必须依法受理，任何单位和个人不得以任何借口阻挠法院受理案件。”立案登记制改革对虚假陈述侵权案件前置程序提起了挑战，究竟是否要具备前置程序才能立案引发了普遍的争议。

2015年12月24日，最高人民法院民事审判第二庭庭长杨临萍法官就当前商事审判工作中需要重点注意的具体问题发表了意见。后该意见作为两高工作文件被最高人民法院公布。《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下称《具体问题》）指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”

也即，虽然目前根据明文规定立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决为前置条件。但是实践中，还是建议在公司受到行政处罚等之后，再准备材料进行起诉，这样也方便股民举证。

2、符合什么条件可以主张索赔

在虚假陈述实施日至揭露日期间买入股票，并且在揭露日后继续持有或者卖出该股票的投资者可以主张索赔。揭露日最终以法院认定为准。

3、参加诉讼需要准备哪些材料

1.身份证复印件；

2.加盖证券公司营业部印章的股票交易对账单原件或交割单原件（从首次买入该股票打印到现在）；

3.证券公司营业部出具的证券开户确认单或开户申请表。

4、能索赔几成

因为损失的认定取决于多方面的因素，包括虚假陈述行为实施日、揭露日和基准日的确定以及投资人的实际交易情况等，索赔比例要通过分析计算确定。

5、案件胜诉概率有多大

一般来说，只要证监会认定上市公司存在虚假陈述行为，并对公司或相关负责人进行了相应处罚，且投资者在法院认定的揭露日当天仍继续持有该股票，胜诉的概率是非常高的。

6、流程

大致有以下步骤：证监会（局）立案调查——行政处罚告知 —— 股民准备索赔材料——行政处罚决定书下达 —— 法院立案   —— 审判。

立案调查时间一般6个月，最短的37天（雅百特），最长二年以上。一旦被立案调查，说明已掌握违法的初步证据，被行政处罚是大概率事件。

虽然现在处罚告知书或决定书没有下达，法院也会立案。但是一般建议处罚告知书或者决定书下达之后再起诉。

管辖法院：上市公司所在地省会城市或计划单列市、经济特区中级人民法院。司法实践中，审判期限一审6个月以上，二审6个月以上。

三、实践中关于揭露日的确定

在证券虚假陈述责任纠纷案件中，虚假陈述揭露日的确定决定投资者是否能够获得赔偿以及能够获得多少赔偿数额，故揭露日的确定在虚假陈述责任纠纷案中十分重要。然而在司法实践中，虚假陈述揭露日的判断争议颇多，法院判例遵循不同的标准判断，学界亦众说纷纭，虚假陈述揭露日的认定往往成为案件双方争议的主要焦点。

关于揭露日的认定司法实践上主要有以下观点：

一、以上市公司接受证监会立案调查日为揭露日；

二、以上市公司接受证监会处罚事先告知书或处罚决定书日为揭露日。

前者观点认为证券监管机构往往都是在掌握比较充分确实的违法事实基础上对涉嫌违法的上市公司立案调查，这对于所有的投资者应属具有较强警示性的作用，足以影响到投资者的投资决策，且在上市公司公布接受证监会立案调查后往往会引起其在证券市场上的较大波动，这也是一个是明显的市场信号。后者观点认为，上市公司仅仅被立案调查，尚不足以确定被立案调查者一定就实施了虚假陈述行为，而在司法实践中，经常存在上市公司被证监会立案调查而无下文的情形。对于上市公司而言，一旦接受立案调查，即使不存在虚假陈述行为也会引起其在证券市场的剧烈波动，无故遭受损失且无救济途径，这对于被立案调查的上市公司而言也是不公平的。故在虚假陈述事实尚未确定的情况下就仓促认定揭露日将导致证券市场风险分配、责任承担的不公。

四、虚假陈述中投资差额损失计算方法

所谓投资差额损失，是指投资人在证券交易市场投资因虚假陈述行为使得买卖证券发生价格差额而遭受的投资利益损失。其具体计算方法依据投资人卖出证券的时间不同有所不同。

如果投资人在基准日及以前卖出证券的，依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称《若干规定》）第31条，其投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差乘以投资人所持证券数量加以计算；如果投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，则依据《若干规定》第32条，其投资差额损失以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间每个交易日收盘价格的平均价格（即基准价）之差，再乘以投资人所持证券数量计算。

然而，对于“买入证券平均价格”《若干规定》并没有做出详细的规定，这导致在司法实践中对于买入平均价格的计算存在较多争议，这也是目前证券虚假陈述类案件常见争议焦点之一。在通常情况下，投资者在进行股票交易的时候往往会随着股价的波动进行多次交易操作，所以在计算投资差额损失的时候普遍面临着如何正确计算买入平均价格的问题。

综合当前各方观点，可将买入平均价格计算方法归纳为三类、六种：三类是指算术法（不计算卖出股票）、冲抵法（冲抵卖出股票）、加权法（计算卖出股票）；六种是每类下分两种。

（1） 简单算术平均法：即不考虑投资人每次买入股票数量，单纯考虑每次买入股票的单价，将所有单价根据投资人买入股票次数做平均化处理，确定买入均价格。

（2） 综合算术平均法：即不考虑卖出股票，将买入股票的总金额与买入股票的总数量相除得出买入平均价格。

（3） 先进先出法：即投资人最先卖出的股票推定为其最先买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。

（4） 后进先出法：即投资人最先卖出的股票推定为其最后买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。

（5） 普通加权平均法：即投资人将其所购买的所有股票总价与其在揭露日前出售的所有股票总价相减，同时，将其所购买的股票总量与卖出股票总量相减，最后，将股票总价之差与股票总量之差相除，计算出每一股对应的均价。

（6） 移动加权平均法：即将投资人每笔买入与下一笔买入进行加权计算，将得出的结果再与下一笔买入进行加权计算，如此循环，直至计算至最后一笔买入。

在上述六种计算方法之中，在司法实践中的适用情况不尽相同。具体来说，最为简便的就是简单算术平均法，由于没有考虑到投资人每次买入股票的数量，与实际损失误差较大，无法客观反映投资人的实际损失，实践中极少适用。综合算术平均法克服了简单算术平均法的弊端，考虑到实际交易股票数量，由于计算方式不复杂，部分法院采用该种算法。先进先出法和后进先出法的原理相同，都存在一定的假定性，实务中也未得到普遍适用。普通加权平均法将投资人买入和卖出的股票进行整体核算，计算结果较为客观、公平，在最高人民法院民事审判第二庭编著的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》一书中提到了买入平均价的算法正是普通加权平均法，目前该算法也被认为是最公平的计算方法被普遍使用。移动加权平均法的计算结果最接近客观真实，但计算过程过于复杂，工作量大，加上虚假陈述类纠纷案件通常为群体性诉讼，过高的计算成本使得很多法院不敢轻易适用。总而言之，实践中综合算术平均法和普通加权平均法的采用率较高。

五、虚假程序赔偿案件涉及的法律法规

司法实践中，法院审理虚假陈述民事赔偿案件的法律依据主要包括：

1、《证券法》第69条

我国《证券法》第六十九条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”

本条说的是上市公司信息披露存在虚假陈述的赔偿责任，也就是股民对虚假陈述索赔的法律依据。这种情况下，上市公司、发行人是第一赔偿责任人，其他责任人，包括董监高、审计机构、保荐机构是第二责任人，要承担连带赔偿责任。

2、《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》

2002年1月15日，最高人民法院颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，这是我国首个关于虚假陈述民事赔偿案件的法律规定，该《通知》内容虽然只有六条，但其最大的贡献就是明确规定法院必须受理虚假陈述民事侵权纠纷，解决了无法可依的问题。尤其是在制定该通知的2002年，全国就有10家上市公司成为被告、900余位投资者在9家法院提交起诉。但由于缺乏相关法律依据，使法院判案遇到了无法可依的尴尬。

 3、《证券法》71、73、75、77条等规定