签订对赌协议应注意的一些法律问题

一、何为对赌协议

对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism，VAM”，也就是“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时,对于未来不确定情况进行一种约定。如约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上是期权的一种形式，是一种财务工具，是带有附加条件的价值评估方式。

对赌协议的投资方大多是具有外资背景的大型金融投资机构，包括创投基金、发展资本、并购基金等。参与对赌的融资方多为民营企业，它们的共同特点是成长性好，但通过传统融资渠道募集大量资金难度较大。因此，可以说对赌协议是私募股权基金常用的投资工具。但随着我国创业投资的发展，国内的私募股权基金等投资机构，也越来越多的采用这类协议。

二、对赌协议的由来

投资人对企业的估值主要基于对未来的预期，如果预期没有实现，那么，原来协商的估值就相应的进行调整。投资人为了控制投资风险，基于融资方的现状，根据预期发展情况初步作价和确定投资条件，随后再根据未来的实际业绩调整作价，其本质相当于是“多退少补”。这是对赌协议产生的一个主要原因。

另一方面，融资方为尽可能获得多的融资额，又不愿意出让过多股权，尤其不愿丧失控股权，为兼顾融资额与控股权的需求，体现出公司估值的合理性，也愿意就公司的未来业绩或其他重要指标作为估值调整的基础进行对赌。

三、对赌协议的法律基础

根据《中华人民共和国合同法》第45条规定：“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。”

本质上讲，对赌协议是一种附条件的合同，所附条件就是未来业绩、公司上市与否、公司能否在一定时期内申请到专利等。除此之外，根据法理分析，对赌协议还符合以下特点：

1、合同法15种合同之外的无名合同，新型合同类型。

2、射幸合同，主观上具猜测性和客观上具不确定性。

四、常见对赌的形式

（一）按照签约形式分类，可以分为以下三类：

1、作为融资协议中的对赌条款

2、体现在融资协议中的补充协议

3、单独签署对赌协议

作为融资协议中的对赌条款因不便于做信息披露的技术处理而很少被采用，而单独签署对赌协议又面临因显失公平被撤销的法律风险，故而目前较为常见的是作为融资协议的补充协议使用。

（二）按照签约主体分类，可以分为以下三类：

1、投融资双方签署

2、投资方与融资方股东签署

3、相关方一并签署

对于投融资双方签订，融资企业因直接承担责任存在被认定为名为投资实为借款、抽逃出资、损害债权人利益等风险，我们建议不要采用该种形式。而对于相关方一并签署，又存在如果主责任无效相应的连带责任是否有效的问题。为避免上述法律风险，我们建议由投资方和融资方股东直接签署。

（三）按照对赌方式分类，可以分为以下三类：

1、现金补偿

2、股份补偿

3、股权回购

五、三种主要对赌形式介绍

（一）现金补偿型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例，反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。

典型案例：隆鑫动力

具体约定：若隆鑫工业2010年的净利润低于5亿元，则隆鑫控股或银锦实业应以现金向各受让方补偿。若隆鑫工业2013年6月30日之前没有上市，受让方有权要求隆鑫通用回购股权。

（二）股份补偿型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。

典型案例：摩根士丹利、鼎晖与永乐管理层

具体约定：陈晓及永乐管理团队最迟到2009年必须实现约定的利润，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。

（三）股权回购型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。

典型案例：隆鑫动力涉及的对赌协议中也有体现

具体约定：根据该对赌协议，若2013年6月30日之前隆鑫工业仍没有实现合格上市或隆鑫控股等违反相关交易文件而导致隆鑫工业遭受重大不利影响以及出现其他影响投资方利益的行为，上述投资方有权要求隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的全部隆鑫工业股权。

六、目前司法认定对赌协议的效力简析

目前对于对赌协议的效力，司法界存在一定的分歧，认为有效或无效的理由主要有：

（一）认为对赌协议（条款）有效的理由

1、现行法律法规不存在禁止对赌协议的规定。

2、对赌协议一般是协议双方自由意志的表达。

3、对赌协议签订前一般经过了公司股东会的认可，遵从股东自由意志。

4、对赌协议并不绝对侵犯债权人的利益。

5、对赌协议不构成法律意义上的显失公平。

6、对赌协议不违反投资者风险负担原则。

（二）认为对赌协议（条款）无效的理由

1、侵犯其他股东和债权人的利益，违反同股同权的公司法精神。

2、违反投资领域风险分担的原则，融资方负担明显过重。

3、对赌协议可能促使公司为了短期目标而损害股东和债权人利益。

我们的观点是：根据不同对赌协议的具体内容，结合《合同法》第52条规定的无效情形判断。

七、新的对赌形式

（一）“赌”创始人

自2012年以来，涌现了互联网领域的投资热潮，因好的项目稀缺，尤其在TMT、医疗这些前景好的行业，或创业者出身于百度、阿里巴巴、腾讯、华为等科技、商业巨头的高职位，投资人倾向于对于人的锁定，与创业者之间进行约定，项目如果失败，则未来创业者若有新的项目，可以允许投资者将前期投资转化成新项目的权益或者是优先投资。

具体条款参考：优先投资权

若公司发生清算事件且投资人未收回投资款，自清算事件发生之日起5年内创始人从事新项目的，在该新项目拟进行第一次及后续融资时，创始人应提前向投资人披露该新项目的相关信息。投资人有权优先于其他人对该新项目进行投资，且创始人有义务促成投资人对该新项目有优先投资权。

（二）“赌”增值服务

投资人与融资方约定以较低的价格投资，但融资方要求投资人帮助完成一定的增值服务，比如提供渠道资源等，如果未做到，投资人则需要追加投资，恢复到正常的投资价格。

八、对赌条款的设计及操作建议

虽然目前司法裁判认定了具备一定条件的对赌条款合法有效，但因为对赌条款以及相关的投资补偿保护机制在我国仍然缺乏明确的法律规定，投融资双方在相关法律政策出台前，暗藏了许多法律风险。为最大程度的避免不必要的法律风险，创投律师对创业者和投资者设计对赌条款提出如下建议：

1、由于我国不是判例法国家，目前的司法裁判仅属个案，并不必然适用于所有案件。因此，创投律师建议创业者和投资人签订对赌协议前要慎重分析。

2、对赌赌注不仅适用于现金补偿，创业者和投资人可以结合估值调整、业绩补偿与股权回购，甚至财务绩效、企业行为、股票发行以及管理层去留等各种条件，投资者和创业人可以根据公司实际情况设计对赌条件。

3、对对赌条款的原股东和目标公司而言，应当审慎预测公司业绩，对于确实无法达到的业绩要求的应当坚决拒绝。

4、对于投资者，如估值不明朗时，尤其在投资早期项目时，投资人和项目方对估值分歧过大，可以采用过桥贷款的方式先投资。即先投资待第二轮融资时，根据第二轮的融资估值享有一定的折扣计算投资人的在先投资所占股权。

5、对于投资人，还可以考虑采用投资与借款相结合的方式，在投资时获得一部分目标公司股权，同时为目标公司提供一定数额的借款，通过协议方式约定，在业绩目标实现的情况下借款可以转为股权投资价款，如未实现业绩目标，则借款本金及利息应当偿还。

6、尽量选择双向对赌而非单项对赌，如360与酷派案中，酷派违反不竞争协议时，360有权选择以市场价的2倍将股权卖给酷派，或选择以市场价的1/2收购酷派的股权。此种设计不仅具有很强的操作性，防止酷派资金不足无法受让股权，且很大程度上避免了被认定为显失公平，进而影响对赌条款的效力。

7、运用好投资保护机制，才能最好的保障投资权益。为了最大程度避免法律风险，对投资人或融资者而言，聘请一位有着丰富经验的非诉讼律师或律师团队参与投资协议相关的谈判、商谈，并负责起草相关协议、文件，协助办理相关投融资事宜，显得尤其必要。