股权回购条款相关法律问题研究

【问题导入】

1、通常，对赌条款分为股权回购、业绩补偿与估值调整三类，股权回购是其中最常用、最重要的一类。最高院海富投资按对股权回购条款的效力问题未做明确回应，但其裁判规则支持此类条款的有效。上海一中院瑞沨投资案，正式确认了回购条款有效。

2、法律问题，决定成败的是具体细节。实务中，对回购条款的内容、实现路径、方式等有多种不同的约定方式，在大方向承认回购条款有效的前提下，具体细节的不同处理可能会使条款效力走向完全不同的两个方向。本文对回购条款做了相对细化的分析。

【正文】

从“海富投资案”到最近的“上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案”[具体参见（2014）沪一中民四（商）终字第730号]，关于对赌协议中股权回购条款的效力问题还在继续发酵，这两起案件的判决也引发了广泛的关注和思考。两起案件案情虽千差万别，但是在很大程度上都体现了中国资本市场当前融资渠道创新发展的经济现象，具有一定的典型性。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，因此关于对赌协议中存在的股权回购条款效力如何，众说纷纭，在往期推送的文章中我们探讨了这两起典型案例带给我们的启示，但是每起案件的事实不同、当事人诉求也不同，仅仅在个案的基础上讨论股权回购条款的效力略显单薄，还有必要从法理和实务角度进一步探讨。

一、股权回购的一般内容

在私募股权投资中，外部投资者在向企业投资前，一般都会跟企业原股东、管理层等签订协议，约定一定的情形下，其可以行使股权回购请求权，要求协议相对方按照某一约定的价格或价格计算方式回购投资者所持有的全部或部分股权，同时要求获得一定的补偿金，以便其能够全身而退。

在目前的实践操作中，投资者所采设计和采用的股权回购条款模式一般有以下两种：

1、管理层（控股股东）回购模式。即在满足回购条件时，由被投资企业的管理层（控股股东）自筹资金回购私募股权基金（以下简称“私募”）所持的股权；

2、企业减资模式。即由被投资企业采取减资的方式达到股权回购目的，而减资的标的物是私募通过增资所持的股权。

二、股权回购条款在合同法上的效力

1、股权回购条款效力的一般判断

司法实践中判断合同效力主要依据《合同法》第三章及相关司法解释。《合同法》第52条列举了五种合同无效的情形。就私募股权投资而言，目标公司为了融资而与私募进行充分磋商，通过约定一定情形下私募享有股权回购请求权及要求获得补偿的条款而引入投资，目标公司（股东）虽然有溢价回购股权的义务，但是承担此等义务仰赖于约定情形的出现，并非是必然发生的；同时，私募在投资时也承担了溢价发行的成本，符合公平原则。只要股权回购条款是在双方自愿，没有损害任何第三人利益且没有违反效力性强制性规定的前提下达成，该等条款就符合《合同法》所规定的有效要件，应该被认定为是有效的。

2、由公司控股股东（管理层）对投资人所持股权进行回购的效力

如果股权回购条款是私募与企业管理层（控股股东）之间达成的，这意味着投资协议的当事人是私募投资人与目标公司的管理层（控股股东），那么股权回购的法律效果与目标公司、其他股东不发生直接的法律关系，只表现为私募与公司管理层间的股权（股份）转移、给付回购款等内容。根据《公司法》第71条、第137条的规定，对于有限责任公司而言，只要公司章程中对股权转让没有特别规定的，股东之间即可按照双方自愿达成的股权回购条款自由转让全部或部分股权；而针对股份有限公司，股东持有的股份可以依法转让，较之于有限责任公司而言，股份转让更加自由，不必受公司章程的限制。因此，由公司管理层（控股股东）与投资人签订投资协议（对赌协议）约定由其对投资人所持股权进行回购的，双方在约定的情形出现时完成股权（股份）转让，应属有效。在“海富投资案”中，最高法认为迪亚公司对海富投资的补偿承诺有效正是基于对此的认识，从而认为其约定没有损害公司及其他债权人的利益。

三、司法认定

目前，尚没有与本案案情完全一致的案例，但是与本案相类似的案例可以提供参考。一是上文提到的“上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷案”[具体参见（2014）沪一中民四（商）终字第730号]二是孙长勇、康涛诉刘国青案[（2014）沪一中民四（商）终字第118号见附件]。在第一个案件中法院是肯定了对赌条款的效力，并提出了认定对赌协议是否有效的四个原则： 1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。但这个案件是公司之间的对赌协议。而第二个案件则是，股东之间的股权回购，孙长勇、康涛与刘国青同为该公司股东，孙长勇、康涛购买刘国青股份后，签订了一个《备忘录》约定：刘国青回购孙长勇、康涛的股份，刘表示同意，回购款为当时投入的本金，同时还约定了一定的投资补偿，但具体按多少银行利率没有达成一致，具体的回购协议，由当事人另行签署。法院最后是认定了该《备忘录》的效力，判决刘以孙、康的投入本金收购二人手上的股份，但是对投资补偿问题，法院认为仅具有预约性质没有支持。

具体到本案与上述第二个案例很像，我方当事人与回购公司的实际控制人签订了按固定利率的回购条款系股东之间转让股份的真实意思表示，且不违背相关的法律法规，不损害公司和第三人的利益，在目前的大环境下，法律应该予以支持。

四、后续操作

回购方有回购并协助办理股份转让的义务。回购方不履行义务的，申请回购方可以请求对方承担违约责任，也可以请求法院判令对方履行回购手续支付回购款，对方不回购的，法院不宜强制对方回购，但可以通过拍卖股权的方式来使第三人通过买受来代替违约方履行受让股权的义务，造成申请人损失的，再对违约方强制执行。

如果大股东不履行回购义务，解除回购协议要建立在公司继续盈利的基础上才对我方有利否则不仅利息收不回来可能本金都无法收回。如果对公司前景不看好，那么要求继续履行显然是一个比较好的选择。

为防止大股东不履行股权过户义务，可以在法律文书中明确请求其配合办理相关股权变更手续。前述所提的第二个案件中，法院就是判令刘支付完股权转让款后，孙、康应配合刘办理相关的股权变更登记手续。