私募股权投资实务

　　私募股权投资(Private Equity lnvestment，简称“PE”)，一般是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购、股权转让或管理层回购等方式，出售所持股份而获利的投资行为。在理论界，有文章认为通过私募形式对上市公司进行股权投资也属于私募股权投资，但普遍认为，此类股权投资属于私募证券投资的范畴，因此，笔者认为，私募股权投资仍可按上述定义。另外，广义上的私募股权投资还将夹层资本(Mezzanine Capital)投资纳入其范畴，但一般认为，该类投资采取的是债权型投资方式，而非以取得股权为手段的权益性投资，本文对此暂不作论述。

　　近年来，私募股权投资已成为与银行贷款、IPO并列的企业融资方式之一。私募股权投资的迅猛发展，得益于中国经济的蓬勃发展带来的企业的迅速成长，得益于中国资本市场的流动性过剩、股权分置改革等因素的影响。据中国人民银行副行长吴晓灵所言，由于创新型国家和争取产业重组的主导权需要产业投资的推动，而产业组合和市场要素整合应有新的金融工具，金融滞后会制约中国企业在国际舞台的竞争。由此可以推断，在未来的资本市场，私募股权投资将被鼓励继续发展，这是融资市场多样化的需要，也是宏观面和资本市场给私募股权投资带来的机遇。因此，许多私募股权投资者青睐于需要融资的优质非上市企业，获得该类企业的股权，然后通过企业上市、并购、股权转让或管理层收购等方式出售所持股份，获取丰厚的利润。

　　但是，与银行贷款、IPO相比，私募股权投资进入企业面临更大的风险。后两者均有一整套严密的运行机制和法律监管体系，而私募股权投资则没有。因此，在进入企业的过程中，为保证交易安全性，私募股权投资者往往会聘请律师进行尽职调查，出具尽职调查报告，起草相关协议，帮助其防范和控制风险。

　　通过以上论述可知，律师参与私募股权投资，其作用不仅在于为私募股权投资进入企业过程中提供法律服务，在客观上也能推动私募股权投资的良性发展，促进融资市场的多样化。该项法律服务也将是律师资本市场法律服务的重要内容。该项法律服务，律师既可以向私募股权投资者提供，也可以向融资企业提供，本文仅从私募股权投资者的角度进行阐述。

　　一、律师的尽职调查

　　由于私募股权投资目标企业是为了获取企业成长的回报，因此，企业的现实状况和其未来的成长性就成为私募股权投资者关切的主要问题。律师的尽职调查当然也应该围绕此问题进行，即律师应全面了解企业的基本情况，收集相关资料，判断其有无重大的法律瑕疵，这是律师帮助私募股权投资者进行法律风险判断的基础性工作，也是律师为私募股权投资者提供法律风险控制建议的基础性工作，极为重要。

　　1、律师尽职调查的原则

　　律师的尽职调查应当客观、全面、及时、独立，以保证调查结果真实、准确。客观，就是要求律师在尽职调查的过程中，尊重客观事实，不假想，不臆断，一切以事实为依据;全面，就是要求律师在尽职调查的过程中，范围全面，要对足以影响投资风险的各个方面和细节进行调查，不出现重大遗漏;及时，就是要求律师在尽职调查的过程中，一旦接受委托，应立即展开工作，不延迟，不耽搁;独立，就是要求律师在尽职调查的过程中，不受委托人和调查对象意志的左右，不受其他中介机构的干预，不盲从，不迎合。

　　2、律师尽职调查的方法

　　律师尽职调查，可以通过收集文件资料、与目标企业管理层和相关业务人员面谈、与相关方核对事实、实地考察等方式进行。一般来说，律师先应当编制尽职调查法律文件的清单，尽可能地收集相关文件资料，对于文件资料不详尽的或者没有文件资料佐证的，律师应与企业的董事、管理人员以及相关的技术等人员进行面谈，以进一步求证。对于涉及环保、社保、税务等方面的问题，还可以向当地的行政部门进行核实。除此之外，对于目标企业的厂房设备等较大价值的实物资产、办公场所可以进行必要的实地考察，以确认其真实存在。

　　3、律师尽职调查的内容

　　律师尽职调查的内容非常广泛，不仅是法律方面的，还有很多涉及财务的内容，因此，律师在私募股权投资中实际上部分兼有财务顾问的角色。一般来说，律师的尽职调查内容包括以下几个方面：

　　一是企业经营状况和行业背景的调查。一般包括企业的行业背景、市场概况、技术及产品分析、经营范围、收入构成、竞争对手、市场份额、经营策略、研发策略、产品销售等。通过该项调查，了解企业在行业中的地位以及其未来是否具有成长性和营利性。

　　二是财务与会计的调查。一般包括企业历年的特别是近3年的财务审计报告和企业的财务会计内控制度。通过上述两方面的调查，了解企业的真实利润情况和其财务管理情况。财务会计的专业性很强，财务与会计的调查不是律师的特长，但律师应具备一定的财务能力，帮助发现财务会计中凸现的重大法律问题。

　　三是法律方面的调查。一般包括企业的历史沿革、土地和房产的取得、商标、专利和专有技术的权属情况、关联交易、同业竞争、企业独立性、对外担保、产品质量、环境保护、劳动安全、员工社会保障、募集资金投向、潜在或现实的诉讼、仲裁纠纷等。通过该项调查，确定企业的重大资产的权属，排除企业的重大法律问题，判断企业是否具有潜在的法律风险。律师应注重历史沿革的核查，防止企业出资不实和逃避税收的风险;律师应对企业有形、无形资产进行核查，防止资产和知识产权的法律风险;律师应对关联交易进行核查，防止虚报、转移利润的风险;律师还应对上述其他问题进行核查，防止环保、劳动用工等方面的法律风险。

　　四是企业管理层及规范运作的调查。企业能否健康、良性发展，关键是企业的管理层和管理层是否规范运作。此项调查一般包括企业董事、监事、高级管理人员、核心技术人员的简历、上述人员的兼职情况及稳定性、企业组织结构的设置及企业股东会(股东大会)、董事会、监事会的运作，另外还包括企业的章程、重大规章制度等。

　　4、律师的尽职调查报告

　　律师在进行了全面、客观的尽职调查之后，应出具详尽的调查报告提交给私募股权投资者。律师的尽职调查报告应客观、全面地反映企业的状况，对每一项判断的作出都应当有明确且可靠的依据。律师的尽职调查报告思路要清晰，应发现问题、判断问题，并对能解决的法律瑕疵给予合法的整改建议。律师的尽职调查报告应重点阐述法律问题和法律风险，特别是对法律风险的提示。律师法律风险的提示除说明企业本身的问题导致的风险外，有时也应对法律、政策变化导致的风险进行说明。例如，在国家对某类行业进行严厉调控并不断出台新规的情况下(如房地产企业)，对该类企业的投资就应提示其谨慎。再比如，由于国家对外资进入的控制，对外国私募股权投资者面临的法律、政策风险也应结合当时的情况给予风险提示。在私募股权投资的退出方面，也应考虑法律、政策变化的风险是否可能导致退出成本的增加。

　　二、私募股权投资进入方式的判断

　　在律师出具尽职调查报告后，私募股权投资者会结合该报告决定是否对目标企业进行投资。一旦确定了投资意向，即要购买目标企业的股权。此时，获得股权的方式有两种，一是增资扩股，二是股权转让。增资扩股一般是不改变原股东的股权，由私募股权投资者对企业进行增资而获得一定比例的股权。股权转让一般是企业的股东往往是大股东将自己持有的部分股权转让给私募股权投资者。可见，股权转让与增资扩股的不同在于后者不稀释原有股东的股权比例，而前者会稀释原有股东的股权比例。因此，采取何种方式进入主要看目标企业股东的意愿，一般来说，对私募股权投资者并不构成实质影响。例外的是，若目标企业是拟上市的股份有限公司，由于《公司法》规定股份公司成立后一年内，发起人的股份不能转让，因此，在此期间内，只能采取增资扩股的方式进入企业，在一年后，虽然法律未禁止股权转让，但一般在实践中，也只采取增资扩股的方式。

　　另外，在股权取得的程序上，除目标企业的股东会(股东大会)作出决议外，有时还应遵循一些特别规定。比如国有企业，其股权转让一般应在产权交易所挂牌，而国有股份有限公司的增资扩股应符合相关规定，再比如，外国私募投资进入特定行业不能超过国家规定的持股比例的限制等。

　　三、投资协议的拟定

　　私募股权投资者与目标企业确定了进入方式后，就应当签订投资协议，即增资扩股协议或股权转让协议。该项协议是双方未来履行相关权利义务的重要保证，也是在未来出现诉讼风险时追究违约责任的重要依据，因此，律师必须严格、认真对待。在实践中，律师常常参与拟定投资协议的谈判，在此过程中，律师应仔细核实每一个条款，切忌出现重大遗漏和无效条款。投资协议一般包括增资扩股(股权转让)的股权比例及对价条款、增资(价款支付)方式和期限条款、未分配利润归属条款、资金用途条款、新股东地位条款、组织结构变动条款、声明和保证条款、保密条款、违约责任条款、不可抗力条款、生效条款等。下面仅就几条重要条款作分析。

　　1、关于未分配利润条款。在增资扩股(股权转让)完成后，私募股权投资者一般要求，有权按照自己的股权比例享有其未成为股东前的账面资本公积、盈余公积和未分配利润。实际上，在双方进行确定股权的对价的谈判时，一般已将其涵盖在内。

　　2、关于资金用途条款。在协议中应明确目标企业按照约定的用途使用资金。一般来说，资金应用于生产经营，不得用于委托理财、委托贷款、股票交易和期货交易。对于比较复杂、大型、长期的资金使用，也可以要求企业制定《资金使用计划》，并明确私募股权投资者有权对资金的使用情况进行监督。

　　3、关于组织机构变动条款。一般来说，私募股权投资都占有一定的股权比例，为保证资金的合理使用和企业的规范运行，私募股权投资者会推荐一名董事进入目标企业的董事会，也可以要求推荐一名监事进入监事会，便于监督。

　　4、关于声明和保证条款。一般要求目标企业保证其出资真实，不存在出资不足或虚假出资的情形;财务披露情况真实，披露了企业的全部负债以及资产的担保情况;税务足额缴纳，不存在逃税的情况;同时，应要求目标企业保证其所涉及或可能涉及的重大仲裁、诉讼、司法执行等法律纠纷或行政措施、政府调查等事项已向私募股权投资者作了充分的陈述和说明。声明和保证条款是私募股权投资者对其进入前的企业债务免责的依据，因此，应详尽具体。

　　5、关于违约责任条款。违约责任条款应明确具体，不可笼统表述为“违约方应承担守约方的损失”，最好明确具体的违约数额。需要提醒注意的是，很多的目标企业同时和多家私募进行谈判，因而极有可能出现其与一家私募签订协议后，另一家私募开出更高的价格，利益的诱惑促使其违约，故而私募股权投资者要求目标企业在短期内办理股东确认的工商登记手续，约定较高的违约金是有必要的。

　　6、关于补充协议。在实践中，为了防控投资风险，私募股权投资者还往往要求企业在增资扩股(股权转让)协议外，签订一份关于股份回购的补充协议。即当企业的业绩达不到约定的要求或企业未能在约定的时间内上市时，应回购私募股权投资者的股份，回购的金额在原有投入资金的基础上再增加7%～15%的溢价。这种回购协议若是与企业原股东签订，并不违背现行法律的规定。但是，若回购协议与企业签订，其法律效力是值得商榷的。因为，私募资金一旦进入企业，在签订协议并办理了必要的工商登记手续后，私募股权投资者即成为企业的股东，作为企业的股东，当然应该按照法律的规定来承担企业经营的风险。若要求企业回购其股份，一方面有抽逃出资之嫌，另一方面，约定7%～15%的溢价实际上是利率的约定，有非法融资之嫌。因此，回购协议不能与企业签订，否则协议的无效会给双方都带来法律上的风险。

　　四、私募股权投资进入企业之后的法律风险及控制

　　律师的尽职调查，除了为私募股权投资进入企业提供积极的素材外，更重要的是要为私募股权投资者规避法律风险。对行业、财务等的调查，可以委托其他机构来完成，但对法律和规范运作的调查则必须由律师去完成。但是，无论尽职调查多么完备，在私募投资股权进入企业之后，其必然要面对一些潜在的法律风险。具体如下：

　　1、法律地位风险。私募股权进入企业后，其作为企业的股东，享有股东权利。同时，私募股权投资者往往会推荐一名董事进入董事会;参与董事会的决策。但是，由于私募股权投资者一般不谋求对企业的控制，占有的股权比例较小，因此，其股东的地位是尴尬的;在董事会中，其由于不占多数，对董事会的决策也产生不了决定作用。从另一方面来说，私募股权投资在性质上是一种财务性投资，私募股权投资者对投资后行使股东权利并没有多大的兴趣。因此，私募股权投资者的法律地位实际上是存在风险的。对这种风险的控制主要有以下措施：

　　一是在尽职调查时对企业管理和企业的规范运作及企业的独立性调查要仔细，确保企业的管理是一个符合法律、规范且有效的管理。特别是以获取上市后回报为目的进行的投资，由于证监会对上市公司的规范性要求非常严格，因此，此时在规范运作方面的调查尤为重要，其调查应依照证监会相应的规定来进行。

　　二是在投资协议中确定一些特别的权利。例如对资金使用的监管，如果企业违背了资金使用的约定，可以要求其承担相应的合同违约责任。另外还可以约定一些特别的权利，如优先股权，即与全体股东约定，若企业出现破产清算时，其所持有的股权应优先参与分配。

　　三是继续聘请律师参与企业的规范运作。在私募资金进入企业后，律师可以帮助私募股权投资者审核目标企业新修订的章程、股东会(股东大会)议事规则、董事会议事规则等重要的规范运作的文件，以督促目标企业建立合理的管理结构和法律框架。另外，针对拟上市的目标企业，律师还可以利用资本市场的经验，共同协助目标企业上市。

　　2、退出机制中的法律风险。一般来说，私募股权投资退出方式主要有境内境外上市、股权转让、并购、管理层回购、破产清算等。上述方式中，破产清算的可能性比较小，但考虑到不排除企业破产清算情形的发生，因此，在投资协议中也应当作保底约定，与其他方式并用，这种退出方式意味着私募股权投资在这一项目上基本失败。对于上市退出而言，一旦企业能按期上市，则其退出除证监会规定的锁定期和其他规定外，无需任何约束，但若企业不能按期上市，则如前所述，可以与股东签订回购协议以规避风险。对于股权转让退出来说，其可以约定转让给原股东，也可约定转让给股东以外的第三人，由于有限责任公司转让给股东以外的第三人应由原股东1/2同意，因此，在协议中应进行具体约定。对于并购、管理层回购等退出方式，则要在投资协议中对其退出程序、退出条件、退出时间、对方违约的责任等方面作明确具体的规定，以防控风险。

　　综上，律师参与私募股权投资实际上贯穿了其进入、管理、退出的全过程。律师只有勤勉尽责，了解融资市场，熟悉相关法律、法规和规范性文件，才能提供优质的法律服务，才能促进自身业务水平的不断提高，也才能为自己创造良好的收益。