中国公司在美国上市的法律风险和成本考量

    为了合规以及应对在美诉讼都要付出高昂的资金成本，外加股价的低迷和交易量的骤减，对于中国企业来说，美国资本市场的吸引力已不如往日。这些因素正促使一些中国公司重新考虑是否要继续保留其美国上市公司的资格。这类公司有多种退出机制可供选择。公司可以先退市，再通过私募收购实现私有化。公司也可选择退市后做场外交易，或者作为粉单上市公司。退市的成本一般会很高昂，因此在决定退市前公司需要先作慎重周密的考虑。

 一、审计委员会的调查

 在公司聘请的会计师事务所对公司财务信息真实性产生怀疑后，或是外界对公司某些不正当交易大加指责时，公司的审计委员会可能会被迫或自行决定启动内部调查程序。审计委员会一般通过美国律师聘请外部审计师和中国律师，并和美国律师团队一起组成一个独立调查组。这样安排能保证调查组和审计委员会之间的信息交换、以及调查小组的工作成果、包括其最终调查报告和调查组准备的其他文件、被认定为是“律师—委托人特权”，并同时享有“律师工作成果豁免权”。在公司同时受到监管调查和法院诉讼时，这些信息保密特权会显得尤为重要。特权是属于公司的，也只有公司在认为对其有利的情况下才会选择放弃。内部调查的范围由审计委员会决定，会远超过公司年度财务审计的范围。一般包括对外界指控的核实，以及对被怀疑的那些交易的查明。调查的目的是为了在尽可能广的范围内核实该公司是否有从事违背法律规定的活动，或其他类似的行为。调查组会收集电子数据和电脑硬盘中的档案，展开法务审计，采访公司员工，客户，银行，供应商，以及其他相关第三方。内部调查可能会持续三至六个月，甚至长达一年。时间上的长短取决于调查的范围和公司的规模。成本可能会超过100万美元。

 在完成调查之后，调查组会向审计委员会就调查结果提供口头或书面的报告。这些报告可向美国证监会或证券交易所自愿披露，但这些信息披露出来后也可能会在未来的民事诉讼中被对方作为证据使用。审计委员会在接到报告后必须确定调查组的调查结果中有哪些是必须作为上市披露的；是否需要采取任何补救措施；以及是否要对内控机制作调整，以防止任何不正当交易的再次发生。

 二、美国证监会的调查

 如果怀疑公司的某些行为已违反或即将违反美国证券法，美国证监会可以启动正式或非正式的调查程序。证监会对美国上市公司及其董事、管理人员和行政人员具有广泛的调查权，但很难触及在中国境内的个人、经营实体和资产。不配合证监会调查可能会产生在美国的民事和刑事责任，能影响到的个人包括公司中那些有在美国置产的董事、高管和其他工作人员，以及那些短期前往美国的员工。

 美国证监会的调查是非公开的对事实真相的调查，用以确定公司是否有已经或即将发生违反美国证券法的行为。证监会可在其法定授权范围内，通过传票的方式，向美国上市公司要求文件和资料披露。只要不是受“律师—委托人特权”保护的信息，证监会的文件和资料披露要求具有法定强制性。提供全面的披露也是取得任何法律豁免待遇的前提。如果有助于避免或减少罚款和处罚，审计委员会也可以选择与美国证监会配合，披露那些受“律师—委托人特权”保护的信息。在这种情况下，公司的律师必须仔细考虑信息披露的形式和内容，可能存在的风险包括披露信息可以被移交给美国司法部作为刑事调查的依据，或可能被用于民事诉讼。

 完成调查后，美国证监会将决定是否需要采取进一步的法律控诉程序。证监会有权提请法院作出一系列民事处罚，包括没收非法所得、罚款、命令重新披露、加强内控，或由第三方对违规公司进行监控。证监会的大部分案件最终以庭外和解收场，但这并不影响证监会、司法部或其他政府执法机关对公司或个人采取进一步的民事或刑事诉讼。

 三、证券交易所的调查

 美国上市公司所挂牌的证券交易所也可能会对公司进行调查，但其调查范围通常小于公司内部调查或美国证监会的调查。如果公司未能符合上市要求，证交所可以暂停其股票交易，并要求公司提交一份自我纠正计划。如果证交所不接受该计划，或公司不能按计划做到完全合规，证交所可启动退市程序，但公司在此期间仍要继续按时作为上市公司披露。

 纳斯达克退市听证会是通过一个独立调查委员会进行的非公开听证会，公司必须要证明其有恢复并持续遵守上市规则及美国证券法的能力。可能会被要求出席作证的个人包括审计委员会成员、公司董事、管理人员和行政人员，甚至是调查小组的成员。与纳斯达克不同，纽约证券交易所的上市公司退市听证会是公开进行的。公司必须仔细权衡选择作透露的信息，因为这些信息很可能会被作为证监会，其他政府机关和个人在起诉公司时所依赖的证据。

 如果没有被要求退市，公司必须要在很短的一段时间内将其上市公司披露文件补充完整。如果不幸被要求退市，公司在解决了审计师、证监会和其他政府监管部门提出的问题，并能再次达到上市要求后，仍可重新提交上市申请。如下所述，在满足一定的披露要求后，公司可能有资格在场外交易。当然，这种途径下融资的渠道会窄很多。

 一、集体诉讼

 如果公司宣布将会延迟上市公司披露、声明正在进行内部审计、正在接受证监会调查、或存在不当交易的指控，这些都会导致股票价格的下滑，民事诉讼也可能会接踵而来。在证券类集体诉讼中，原告律师一般会代表一定数量的股东，起诉事由是公司违反美国证券法或管理不当而使其股东蒙受损失。被告包括公司及其董事和高管。在2011年，针对通过反向并购在美上市的中国公司的集体诉讼占了美国证券类集体诉讼的四分之一。

 根据美国法律，对被告的管辖权取决于其与美国的关联程度。美国法院首先对美国上市公司有管辖权。同时，对于那些签署过美国证监会文件、居住在美国、在美国有资产（例如银行帐户），或正在美国旅行的人，美国法院也有管辖权。逃避美国诉讼可能会导致公司被勒令退市，或面临其他官方制裁，并且可能影响公司或被告个人现有或未来位于美国境内的资产。

 不同于中国法院，只要是不受“律师—委托人特权”保护的信息，美国法院在一般情况下允许原告审阅被告公司的任何与诉讼有关的文件、信息、和其他证据。虽然中国法律限制外国诉讼当事人在华收集证据以供美国诉讼使用，在美国法院司法管辖权下的中国被告或第三方仍可能会被要求按照美国诉讼程序法提交相关证据。由于在中国境内为美国诉讼收集证据存在法律上的障碍，民事诉讼的当事人会主要依靠那些被告公司提交给美国证监会、证券交易所、或甚至是公司审计委员会的证据。

 尽管多数的证券类集体诉讼会在审判开始之前通过双方庭外和解结案，但和解支付金的数额可能很高昂。2010年美国证券类集体诉讼的和解金额的平均值为1130万美元。

 此外，诉讼辩护费用也很可观。如果不能达成和解，被告公司和个人必须要付出大量的金钱和时间鏖战于美国法院冗长的司法程序之中。如果被告公司和个人同时败诉，即使美国法院难以在中国境内采取强制执行措施，法官仍可冻结被告在美国现有或未来的资产，包括银行账户和应收账款。

 二、中国公司的退市方案

 为了合规和应对在美国的诉讼和官方调查都要付出高昂的资金成本，外加股价的低迷和交易量的骤减，不少在美上市的中国公司都在考虑替代融资方案。希望退出美国股市的公司可以先退市，再转变为不公开发行股票的私人公司，或选择退市后做场外交易，作为粉单上市公司。

上市融资的替代方案：为转型成为一家私人公司，企业可以出售其股份，使之有资格退市并注销其公开发行的股票。该企业可通过接受另一家公司或个人的收购要约的形式，转让其公开发行的股票。也可以与另一家公司合并，向另一家公司出售资产或者进行反股份分割来减少注册登记股东的数量。上述两种交易方式都要受到美国证券法相关规定的约束，其中的一项要求是在批准同意转型前，企业需要进行全面披露，且要求企业内部对此决定已进行充分的考虑。在一些情况下，收购也会触发某些特定股东权利的行使。

 公司还可以选择退市后在场外交易股票，且股票仍保有注册资格。虽然这种方式会在一定程度上限制融资渠道，但毕竟融资的大门还是开启的，在此期间公司可以有时间改进自己的内控合规机制。在场外交易市场挂牌的公司，虽然不必像那些在交易所上市的公司那样付出高昂的成本以实现高标准的合规要求，但它们仍须达到一定的公司披露和证券交易准则。在被允许进行场外作交易之前，公司还需要将逾期的披露文件先全部提交给美国证监会。

 第三种选择是公司退市和注销股票后，在粉单市场交易。粉单交易公司不受监管，一般也不被要求接受上市证券交易准则，但仍可能会有一定程度上的披露要求。当然，合规成本较上市公司或者甚至是场外交易公司都要低很多。但粉单交易相应的融资渠道最窄。

 退市和股票注销过程概述：一家公司在满足两种情况下有资格退市并注销其股票：  （1）如果股东在册人数少于300人，或（2）该公司资产低于1000万美元，同时股东在册人数少于500人。一般情况下，公司必须首先获得其上市交易所的退市批准，并发出新闻稿告知股东其退市意图。纳斯达克的退市程序较为简化，纽约证券交易所的要求则显得更为严苛。

 一旦满足了退市要求，公司可以提交正式申请从美国证监会退市或注销。在提交申请后第10日公司的退市即生效，届时公司大部分的披露要求都会被暂停。美国证监会在90天内会作出批准或拒绝批准的决定。注销登记完成后，根据美国证监会或证交所规定，所在州法律，或登记权协议合同约定，公司仍可能要遵循一定的公开披露要求。因为退市程序有一个过程要走，公司不可能由此快速规避内部调查或证券诉讼所带来的高额费用。

 三、其他应考虑的事项

 退市决定需在慎重考虑后才作出。对于考虑实现私有化的公司，选择被私募收购可能是最快捷的方式，特别是当公司在美国融资或在中国向银行贷款遇到困难时。许多私募公司在收购公司股票时已经计划未来在中国大陆或香港的证券市场再次上市。然而中国大陆和香港的上市要求对于一些公司来说会显得太严格。此外，私募收购过程中要花费的法律费用也会很高，且持反对意见的股东可能会在法院对要约收购人的价格提出质疑，这些风险都会影响收购结果。

 最终，公司还是要在保留或恢复上市公司资格这两者之间作个抉择。即使通过反向并购上市，付出的成本最终也会很高。尽管如此，一些公司仍会觉得为了美国的资本融资，付出这些代价是值得的。况且，保有一个美国上市公司的牌子也能提升公司在中国的形象，给国内融资带来便利。但如果选择继续留在美国证交所上市，公司及其董事和高管则仍需承担因违反美国证券法和上市公司准则而产生的法律责任。最近通过对美国证监会和各交易所官方发言的解读，不难看出他们对哪怕是一点点违规都很难容忍。如果公司唯一的辩解理由是中美文化上的差异，这类说辞在美国有关调查官员面前是很难能站得住脚的。