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王怀涛律师博客红筹回归之法律实务分析
红筹回归之法律实务分析
随着境内资本市场的活跃以及境内上市公司市盈率远高于境外上市公司，越来越多的原本搭好红筹架构拟在境外上市的公司都转而寻求回到A股上市，这就涉及到了一个外商投资企业返程投资回归在A股上市的问题（下称“返程投资回归”）。
本文将根据证监会对返程投资回归的基本政策以及从实际操作的案例出发，对该问题进行初步探讨。
一、返程投资回归的概念及相关背景介绍
返程投资近年来被广泛应用，其最早的明确定义见《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“下称《75号文》”）。《75号文》规定，特殊目的公司是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。返程投资，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。
从返程投资的定义可以看到，返程投资的主体是境内居民法人或境内居民自然人，返程投资的手段是境内居民直接设立或间接控制的特殊目的公司购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资等多种方式。返程投资的目的是境内居民通过前述手段以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）。
可见，返程投资的核心在于“以境内企业权益在境外融资”，也就是通常我们所说的海外红筹上市。由于目前海外红筹上市的市盈率、募集资金、维护费用、外汇管制等多种因素造成很多已经搭好红筹架构、完成返程投资的企业转而将目光投回国内A股市场，甚至个别已经在新加坡等地上市多年的企业也在考虑将境外上市公司私有化退市后重新回到境内A股上市。这就引出本文所述的返程投资回归问题。
返程投资回归可认为是：境内居民将其通过返程投资方式在境外取得的境内企业资产或权益转回境内由境内居民或其在中国境内直接或间接控制的公司持有。这一定义也包含几重含义，其一持有境内资产或权益的主体为境内居民，境外居民也就是俗称的“真外资”不属于返程投资回归的范畴（真外资企业在境内A股上市，需要符合《公司法》发起人至少两个或两个以上，半数以上发起人在境内有住所的规定，这是另外的问题，本文将不做展开论述）；其二境内居民已经完成了返程投资的程序；其三为了在境内A股上市，境内居民将其返程投资在境外取得的境内企业权益通过股权转让等方式转回由境内个人或者境内公司持有。在完成返程投资回归后，境内居民或其在中国境内的公司持有的境内目标企业将成为内资股份公司或外商投资股份公司，申请发行股票并上市。
返程投资企业之所以有回归的问题，主要是因为中国证监会认为返程投资企业主要的股权结构系在境外搭建，股权结构不清晰，具有较大的不确定性，同时由于此种结构实际控制人为境内居民，但公司控股权在境外，对于公司的监管具有很大的困难。证监会对于返程投资企业的基本态度是海外架构要拆除，控股权要回到境内。目前已经有多家企业根据证监会这一要求进行返程投资回归，并成功在A股上市。可以预见未来返程投资回归的案例将越来越多，因此本文拟对返程投资回归涉及的法规体系，中国证监会审查的基本原则，返程投资回归的基本流程，可能存在的瑕疵，市场已有的案例等几个方面来对该问题进行分析介绍，希望对今后返程投资回归在境内A股上市方面的法律理论与实践有所帮助。
二、返程投资回归涉及的法律规定简介
返程投资回归涉及的法律规定主要包括以下几个部分：
（一）主体审批设立登记方面的法规
1、《公司法》、《合资经营企业法》、《合作经营企业法》、《外资企业法》及其配套规定
《公司法》、《合资经营企业法》、《合作经营企业法》、《外资企业法》、《公司登记管理条例》、《合资经营企业法实施条例》、《合作经营企业法实施细则》、《外资企业法实施细则》、《公司注册资本登记管理规定》、《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》、《关于外商投资的公司审批登记管理法律适用若干问题的执行意见》、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》、《商务部关于下放外商投资股份公司、企业变更、审批事项的通知》、《外商投资准入管理指引手册（2008年版）》等规定都是返程回归涉及的主体审批设立登记方面的法规，篇幅原因，本文对前述规定不再赘述。
2、《关于外国投资者并购境内企业的规定》
根据2006年9月8日起施行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号令”），外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。
（二）外汇登记涉及的法规
1、75号文（境内居民自然人境外投资外汇登记）
根据75 号文及其操作规程，境内居民设立或控制境外特殊目的公司，应向所在地外汇局办理境外投资外汇登记手续；境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资，应就其持有特殊目的公司的净资产权益及其变动状况办理境外投资外汇登记变更手续。
三、证监会对返程投资回归的基本态度及实际操作
总体而言，证监会对于返程投资回归是持肯定态度的。我们总结归纳了2008年以来证监会主板和创业板历次保荐人培训、发行申报交流等等的态度，总结起来，证监会有以下态度：
1、为实现海外上市而存在返程投资行为的中外合资企业，如果又从外资架构重新变更为内资企业，并以该内资企业为拟发行上市主体。对该类公司，将外资架构恢复为境内直接控股，如在数次股权结构变化及外资化和落地过程符合外资、外汇管理规定，无违反外汇、海外投资监管的相关法律、法规，报告期内的实际控制人没有发生变更，董事、高管、业务没有发生重大变化，则返程投资行为不会构成该公司申请发行上市的障碍。对于境内企业外资化后转让股权的部分，可以保留，仅要求实际控制人控制的部分恢复为境内直接控制。
2、红筹架构的公司若拟回归A股，最好能做股权结构的调整。若实际控制人在境内，原则上要求控股权必须留在境内。发行人最近三年持有表决权最多的股东发生变化，发行人以股东间存在代持股协议为由而主张不构成实际控制人变化的，考虑到发行人可以倒签有关文件，如无其他证据佐证，证监会不倾向于支持该主张。
3、红筹架构、返程投资问题的核心是海外的红筹架构必须拆除，控股权必须回来。境内自然人或者法人必须直接持有公司股权，解除间接持股的控制权形式，要求股权清晰，明确披露，不能通过境外公司持有股权。
4、如果直接以实现海外上市而存在返程投资行为的中外合资企业为拟发行上市主体，则证监会建议各中介机构慎重处理。因为该类中外合资企业的股权投资中存在各种约定，架构不够透明，境内中介很难进行相关核查工作。证监会正在对该类公司的发行上市问题进行相关调研，研究这种架构的公司是否存在监管风险或法律风险。同时，如红筹结构内存在员工股权激励、代持股、或最终受益人超过200人等情况，在境内完全复制该等方案将存在一定困难。
综上，我们可以认为，返程投资本身不构成返回A股的障碍，只要其能够按照证监会的要求将返程投资架构撤销，同时将实际为境内自然人或法人的控股股东、实际控制人的控股权返回到境内，由实际控制人直接持股，如果存在代持股情况，需要确定代持协议的真实性。随之产生的问题就是返程投资架构的搭建以及返回程序应该符合法律规定。
根据目前我们不完全统计的返程投资回归并实现A股上市的案例，多数在招股说明书中披露已经办理了75号文登记，全部都将控股权由境外特殊目的公司转回境内居民控制的境内公司持有。【详见前文《“去红筹化”专题分析”》，也可查询各案例之招股说明书】
四、返程投资回归的具体流程
如发行人拟在A股上市，则根据前述证监会的审核原则，需恢复其实际股权结构状况，从外资架构重新变更为中外合资企业（如有实际境外投资者）或内资企业，并以该企业为拟发行上市主体。即公司实际控制人应将其在境外设立特殊目的公司的股权转回其境内控制的公司，其他股东可以根据其境内、境外身份的不同做相应调整，以符合证监会的要求。
（一）股权转让审批程序及时限
根据《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》（“下称《若干规定》”），外商投资企业股权变更应经审批机关批准和登记机关变更登记。
股权变更的审批机关为批准设立该企业的审批机关，股权变更的登记机关为原登记机关。
审批机关应自接到规定报送的全部文件之日起30日内决定批准或不批准。
企业应自审批机关批准企业投资者股权变更之日起30日内到审批机关办理外商投资企业批准证书变更手续。
（二）股权转让审批需提交的文件
根据《若干规定》，企业应向审批机关报送下列文件：
1、投资者股权变更申请书；
2、企业原合同、章程及其修改协议；
3、企业批准证书和营业执照复印件；
4、企业董事会关于投资者股权变更的决议；
5、企业投资者股权变更后的董事会成员名单；
7、审批机关要求报送的其他文件。
（三）股权转让登记程序及时限
根据《若干规定》，企业应自变更或缴销外商投资企业批准证书之日起30日内，依照《中华人民共和国企业法人登记管理条例》和《中华人民共和国公司登记管理条例》等有关规定，向登记机关申请变更登记。
因此，股权转让变更登记应向原登记机关申请变更。
工商变更登记的时限法律没有明确规定，一般而言是受理后的五个工作日左右。
（四）股权转让登记需提交的文件
一般而言，工商登记机关股权转让变更登记要求提供文件如下：
1、《外商投资企业变更（备案）登记申请书》
2、审批机关的批准文件（批复和批准证书副本1）
3、依法作出的决议
4、公司法定代表人签署的公司章程修正案或修改后的公司章程
5、股权转让协议
6、依法经其他投资方同意转让的声明
7、股权受让方的主体资格证明
8、股权受让方的资信证明
9、法律文件送达授权委托书
10、营业执照副本复印件
（五）股权转让的价格
关于股权转让的价格，法律法规均未对境内投资者收购境外投资者持有外资企业股权的价格作出强制性规定。
根据《中华人民共和国企业所得税法》（以下简称“《所得税法》”）及国家税务总局发布的《特别纳税调整实施办法（试行）》（“以下简称《实施办法》”）的规定，企业与其关联方之间的业务往来，不符合独立交易原则而减少企业或者其关联方应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。
因此，税务机关有权对企业与其关联方之间的业务往来是否符合独立交易原则进行审核评估。企业关联交易不符合独立交易原则而减少其应纳税收入或者所得额的，税务机关应实施转让定价纳税调整。
根据《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业转让股权所得税处理问题的通知》（国税函〔1997〕207号）（以下简称“《转让通知》”）具体明确规定了股权按成本价转让的适用情形：在以合理经营为目的进行的公司集团重组中，外国企业将其持有的中国境内企业股权，或者外商投资企业将其持有的中国境内、境外企业的股权，转让给与其有直接拥有或者间接拥有或被同一人拥有100%股权关系的公司，包括转让给具有上述股权关系的境内投资公司的，可按股权成本价转让（股权成本价是指股东（投资者）投资入股时向企业实际交付的出资金额，或收购该项股权时向该股权的原转让人实际支付的股权转让价金额），由于不产生股权转让收益或损失，不计征企业所得税。但目前尚不明确上述规定是否可以适用于个人在境外投资的企业将持有的境内企业股权再转让给境内个人股东设立的公司情况。【国税函〔1997〕207号文废止了吧？】
五、返程投资的瑕疵及其弥补
如前所述，返程投资回归的前提是返程投资架构搭建的合规性得以满足，在此基础上，根据证监会的要求，境内实际控制人将其控股权转为境内持有。因此，我们现根据实践中返程投资过程可能存在的瑕疵及其弥补介绍如下：
（一）返程投资未按照10号令规定的审批权限进行审批
根据10号令的规定，返程投资过程中外资并购境内企业的程序需由省级以上商务部门进行审批，涉及境内居民境外设立特殊目的公司关联并购其境内企业的，应由商务部进行审批。
已经披露的案例中多数企业由于其成为外商投资企业的时间早于10号令实施的时间，因此不适用商务部关联并购的审批程序。实践中存在部分返程投资的案例系由省级以下商务部门进行的外资并购审批，也存在10号令生效以后由省级商务部门批准的关联并购。10号令并未规定违反审批权限的批准可能受到的行政处罚。但从行政许可的角度来说，上级行政机关有权纠正下级行政机关的行政行为，所以前述超越权限的审批行为存在被上级机关撤销的可能性。
此种返程投资中的审批程序瑕疵亦可能影响返程投资回归过程的合规性。如能有省级商务部门对回归过程予以确认，并表示不追究此前返程投资中的程序问题，或可帮助确认返程投资回归过程纠正了当初返程投资中的程序瑕疵。
（二）返程投资未按照10号令规定履行评估手续
根据10号令的规定，并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。外国投资者并购境内企业，导致以国有资产投资形成的股权变更或国有资产产权转移时，应当符合国有资产管理的有关规定。
而实践中存在外资并购过程中未对并购资产进行评估的案例。如上所述，10号令并未直接规定对此类未评估行为的行政处罚，但是该行为仍然属于违反行政规章的行为，律师对此行为不能发表合规意见。因此，我们认为，公司最好取得有权审批机关对未评估事项的确认，明确发表该行为存在瑕疵，但已经取得审批机关豁免的证明性意见。
（三）返程投资境内居民未办理75号文外汇登记
根据75号文，通知所称“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。因此，境内自然人通过设立、收购或者代持等方式控制境外公司应当办理外汇登记，特别是如果实际控制人是通过境外居民代持特殊目的公司的股权，我们理解其更应当办理境内自然人外汇登记。因为通过外汇管理部门的外汇登记，才能从政府机构角度证实代持协议的真实性，从而增加其信任度，减少证监会的审查责任。
实践中，存在境内居民返程投资未办理75号文登记的情形。根据75号文的规定，境内居民违反本规定构成逃汇及其他外汇管理违规行为的，外汇管理部门应按照《中华人民共和国外汇管理条例》及有关规定进行处罚。
因此，我们认为，根据前述原因，境内居民如果在返程投资时没有做75号文外汇登记，应当办理补登记。
根据《操作规程》的规定，境内居民自然人为其已设立的特殊目的公司办理外汇补登记由国家外汇管理局省级分局负责办理。根据《操作规程》的规定，境内居民自然人为其已设立的特殊目的公司办理外汇补登记。需提交以下文件：
1、书面申请（详细说明境内企业和实际控制人基本情况、境外特殊目的公司的股权结构以及境外融资情况、特殊目的公司对境内投资详细情况）；
2、特殊目的公司控制境内企业的外商投资企业批准证书、营业执照、外汇登记证；
3、居民个人身份证明；
4、特殊目的公司的境外商业登记证明；
5、境内居民自然人填写的《境内居民个人境外投资外汇登记表》；
6、 其他真实性证明材料。